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　　中信证券商议 文|杨帆  玛西高娃  远处  张黎阳  危想安

　　近期商场关注中好意思破冰会道后买卖摩擦会如何演绎，本篇敷陈围绕此问题张开商议。特朗普近期关税表态趋于松驰是缘于其面对的“负向敛迹”逐步贴近。因此在判断特朗普策略上，可减少对其“正向策动”的探讨，更多关注其面对的“负向敛迹”，金融商场、通货扩张、中期选举是三个关节敛迹。在特朗普上一任期，从经贸摩擦运转到达成第一阶段经贸公约历时22个月，时间资格屡次反复。若中好意思插足本色性道判阶段，万般所谓“结构性蜕变”与所谓“非关税壁垒”或是特朗普的主要对华交换条目，预测道判将有一定难度。咱们判断中好意思经贸道判执行推崇将与两边的经济韧性和第三方国度给与密切联系。行业层面，我国电信拓荒、消费电子、服装等行业因为国际商场占有率高、好意思国入口依存度较高，有更好像率后续获取好意思国的关税豁免。本周商场关注4月中国收支口和物价数据、好意思联储5月议息会议，下周重心关注好意思国4月CPI数据以及中国4月金融数据。

　　▍特朗普近期关税表态趋于松驰是缘于其面对的金融商场、通货扩张、中期选举等“负向敛迹”逐步贴近。

　　短期来看，金融商场安靖或对其产生敛迹，特朗普团队对于好意思债和好意思股或存在一宽解理阈值。中期来看，跟着好意思国一季度“抢入口”囤积廉价库存的逐步浮滥，以及关税4月奏效带来的通胀效应在二三季度迟缓表示，库存与通胀压力将成为制约特朗普团队的关节身分。相配是好意思国25Q1执行GDP季调环比折年率仅录得-0.3%，低于预期-0.2%和前值2.4%。永恒来看，来岁举行的国会中期选举才是对特朗普的根柢敛迹。从昔日几届中期选举的历史来看，民调在一年之前（也即总统新任期首年的11、12月）基本一经定型，选民对经济的体感将逐步“固化”，因此到了本年四季度插足中期选举准备期，国会层面对特朗普的制约或愈加昭着。

　　▍在特朗普上一任期，从经贸摩擦运转到达成第一阶段经贸公约历时22个月，时间资格屡次反复。

　　基于中国的入口统计数据策动，中国完成了第一阶段经贸公约中法则的62%的货品采购限制。2018年3月22日，好意思国总统特朗普签署总统备忘录，依据301看望收尾，将对从中国入口的商品大限制征收25%关税，好意思国对华买卖摩擦开启。中好意思两边在2018年5月、2018年12月、2019年6月三次达成共鸣住手加征新的关税，但随后好意思方在2018年7月、2019年5月、2019年8月三次片面升级对华关税，导致两边道判受挫。直到2020年1月中好意思矜重签署中好意思第一阶段经贸公约，好意思方裁汰部分关税，上一轮中好意思买卖摩擦才告一段落。证据PIIE的商议，在2020年1月至2021年11月时间，基于中国的入口统计数据策动，中国完成了62%的货品采购限制，其中中国在农产物、工业制制品、动力产物方面分歧完成了76%、62%和47%的采购限制。

　　▍中好意思经贸道判执行推崇与两边的经济韧性和第三方国度给与密切联系。

　　若后续中好意思插足本色性道判阶段，万般所谓“结构性蜕变”与所谓“非关税壁垒”或是特朗普的主要对华交换条目。从面前好意思方诉求来看，本轮好意思国与列国的买卖道判已不仅聚焦于关税削减或大批商品采购，愈加宠爱非关税壁垒、补贴策略与商场准入等轨制性议题。预测后续的中好意思买卖道判程度或可转头为“三步走”：率先是破冰；其次是围绕好意思国如安在单边域税上作念出靡烂、如何建筑对话机制进行博弈和疏导，并建筑常态化对话机制；临了是围绕两边温雅的中枢问题开展合手续博弈和道判。

　　中性格形下，假定年中运转好意思国将对华关税降至60%傍边，防守到本年已毕，同期可能给以更多行业层面的天真豁免。在此状态下，证据咱们的静态测算，好意思邦本年加征关税对我国出口和GDP的负担分歧约为8.4和0.9个百分点。研究到微不雅层面企业可能会对加征关税有一定支吾步伐和安排，联系影响的发生以及传导可能会有一定滞后。在研究“平等关税”的豁免行业并肤浅研究潜在替代效应后，咱们估算岁首以来白宫的各项关税步伐可能将累计擢升PCE平减指数约1.1%，对好意思国GDP负担幅度的短期峰值和永恒稳态值可能分歧达到1.0%和0.4%。

　　中好意思道判的执行推崇与两边的经济韧性密切联系，是一个复杂的动态博弈经过。中好意思道判的执行推崇也与第三方国度的给与联系，现在好意思国仅与英国对于“平等关税”达成公约，与欧盟、日本、加拿大、越南、韩国等多个主要买卖伙伴的道判均遭遇一定阻力。

　　▍我国电信拓荒、消费电子、服装等行业因为国际商场占有率高、好意思国入口依存度较高，有更好像率后续获取好意思国的关税豁免。

　　为松开好意思国国里面分行业和零卖商所承受的压力，好意思国政府在上一轮买卖摩擦中曾进行过数批次的商品豁免，多聚会对华买卖依存度较高且中国相比上风较强的产业。证据咱们测算，去世2023年，中国电信拓荒、电子数据处置和办公拓荒、服装的国际商场占有率分歧为37.4%、30.2%、30.1%，标明上述商品具有极强的竞争力。去世2024年，好意思国办公用机器及自动数据处置拓荒、电信灌音及重放装配和拓荒、服装及服装配件自中国入口依存度分歧为21.3%、39.4%、22.7%，在各行业中也处于较高水平。因此，电信拓荒、消费电子、服装等行业有更好像率后续获取好意思国的关税豁免。

　　▍宏不雅经济运行追踪：关税风暴下4月外贸出口保合手韧性。

　　在对东盟等地“抢转口”重复豁免行业对好意思“抢出口”带动下，本年4月出口增速录得8.1%，显赫超出商场预期。分国别和地区来看，4月我国对东盟和拉好意思出口增速录得较高水平，或能反应4月外贸企业在向国际“抢转口”。4月对好意思出口增速着落幅度比商场预期小，主要原因为“平等关税”豁免行业在加快对好意思出口。从出口商品结构上来看，4月半导体产业链、机械与走时拓荒对出口的拉算作用较大，办事密集型产物出口有所承压。4月物价持续偏弱，CPI与PPI均妥贴商场预期。关税对PPI的负面影响率先在上游资源品范围表示。抽象评估面前举座的物价环境，咱们估算4月国内抽象物价指数同比增速约为-0.96%，较3月份的-0.90%、系数一季度的-0.84%均有所着落，“低物价”特征仍然较为显赫。本周商场关注4月中国收支口和物价数据、好意思联储5月议息会议有策动，下周重心关注好意思国4月CPI数据以及中国4月金融数据。

　　▍风险身分：

　　国内策略落地或践诺后果不足预期；外需收复不足预期；地缘政事风调皮化；好意思国加征关税变化超预期；国际经济衰败超预期。

　

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